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宁德时代:信仰筑起“刚性泡沫”?
锂:LG化学与澳洲锂矿在韩国合资建厂,而宁德时代除了入股澳洲锂矿Pilbara之外,还分别是北美锂业的控股股东、加拿大某锂矿公司的第三大股东,同时还持有天齐锂业25%的股权; 镍:LG化学买入韩国本土企业Kemco10%的股份,而宁德时代在印尼合资建设红土镍矿,同时持有北美镍业23.58%的股权; 负极:宁德时代旗下100%控股的屏南时代,拟建设430吨/年的硅基负极; 电解液:宁德时代旗下持有66%股权的时代思康,拟开设300吨/年的新型锂盐项目; 设备:宁德时代全额参与先导智能25亿元定增(持股7%)、1亿元认购星云股份的定增。
南京滨江工厂扩产17GWh:预计2023年产能32Gwh(较2020年产能翻倍) 南京工厂扩建:2020年再投入5亿美元 波兰工厂扩产50GWh:计划产能从15GWh提升至65GWh; 欧洲和印尼新工厂:2020年LG化学与印尼政府签订98亿美元的合作备忘录,计划建设覆盖矿山开采、冶炼、电池生产的全产业链工厂。 资金投入方面,未来10年计划斥资15万亿韩元(折合约855亿元人民币)投入动力电池领域。 LG化学的产能布局比宁德时代更加全球化。
韩国SK:到2025年拟将电池产量提高至200GWh/年,较此前宣布的2025年125GWh的目标,提升了60%; 三星SDI:正考虑在美国建设电池工厂,拟投资至少3万亿韩元(约合26.2亿美元)生产动力电池,并投资至少1万亿韩元为Rivian生产电池; 亿纬锂能:2020年产能合计17GWh,但产能利用率低,2020年装机量仅1.06GWh,2025年规划产能87GWh; 蜂巢能源:2025年装机量预计超40GWh(以测算的行业969GWh装机量需求,市占率约为4%);
宁德和LG化学的规划产能处于第一梯队,彰显各自争夺全球第一宝座的信心; SK和三星SDI与宁德和LG化学的产能差距在拉大,2025年的产能可能仅有龙头产能的一半; 二三梯队的动力电池厂商主要需要思考的问题是,扩产后是否有足够具备竞争力的产品和客户配套,产能利用率过低可能会加速淘汰。以亿纬锂能和蜂巢能源的产能规划来看,2025年规划产能不足宁德时代产能的20%/10%,考虑到良率的问题,产量可能会更低; 因此截止2025年,动力电池行业的格局似乎比较稳固,这增强了投资宁德时代的确定性
30%:背后隐含着宁德时代和LG化学双寡头垄断,宁德时代没有与LG化学拉开大的差距; 50%:背后隐含着宁德时代基于技术路线布局、供应链深度整合、民营企业更高的运营效率等因素,跑赢LG化学。这样,宁德时代独领风骚,成为全球一超,与少数几个万家形成一超多强的竞争格局。
参考面板行业京东方近5年毛利率为15%-25%,考虑到京东方在面板行业技术并未处于全球前列,仅依靠成本优势抢占中低端市场份额,而国内的动力电池在全球处于领先地位,包括技术和成本。 汽车零部件行业在整车厂视角中,成本和毛利率比较清晰,历史毛利率维持在19-21%,而动力电池行业竞争格局更好,对下游主机厂具备一定的溢价能力,因此毛利率应该好于整个汽车零部件行业。 综上,海豚君给予动力电池行业25%-30%的毛利率假设。
费用率:2025年研发费用率约5%,销售、管理、资产减值等费用合计10%;
京东方近5年净利率约为3%;
整体零部件行业净利率7-8%。
2025年宁德时代动力电池装机量418GWh,对应43%的全球市占率,基本属于中性偏乐观的预期,隐含宁德时代需要在未来5年跑赢LG化学,坐稳全球动力电池第一的位置; 2025年总营收突破3400亿元,毛利率27%,净利率12%,隐含公司成本控制良好&对下游主机厂保持一定溢价能力,动力电池行业不会陷入严重的价格战中; WACC采用11.13% DCF估值结果为1万亿,对应当前1.3万亿的总市值,存在20%的折价空间。
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